Введение в финансовый менеджмент

Введение в финансовый менеджментВведение в финансовый менеджмент.

Мы начинаем эту книгу с рассмотрения роли финансовой функции в деятельности предприятия. Сначала необходимо определить задачи финансовой функции и их отношение к задачам менеджеров; затем мы рассмотрим цели, которые могут быть поставлены бизнесом. Современная теория финансового менеджмента основана на предположении о том, что главной целью бизнеса является максимальное увеличение благосостояния его владельцев (акционеров). Мы рассмотрим эту и другие возможные цели предприятия, обсудим причины, по которым максимизация благосостояния акционеров является целью наиболее адекватной.

Наконец, мы рассмотрим потенциальные конфликты интересов менеджеров и акционеров, которых они представляют; объясним источники этих конфликтов и поговорим о способах, которыми их можно свести к минимуму.

По завершении изучения материала данной главы вы научитесь: понимать роль финансовой функции в бизнесе; определять возможные цели бизнеса; объяснять, почему цель максимального увеличения благосостояния акционеров рассматривается как наиболее адекватная цель финансового менеджмента; понимать суть агентской проблемы, с которой сталкиваются владельцы бизнеса, и определять способы, которыми ее можно предотвратить или свести к минимуму.

Роль финансовой функции.

Финансовая функция на предприятии (в компании) существует для того, чтобы менеджеры могли управлять; и для понимания этого нам необходимо точнее представить, чем занимаются менеджеры. Одним из способов определения роли менеджеров является классификация их деятельности по следующим направлениям.

Стратегический менеджмент . Роль менеджеров состоит в разработке общих целей компании, а также в формировании долгосрочных планов, ведущих к достижению этих целей. При формировании долгосрочных планов определяются и оцениваются возможные способы действия — стратегии. Затем из имеющихся альтернатив выбирается конкретный план действий, в рамках которого имеется наибольший потенциал для достижения поставленных целей.

Операционный менеджмент означает ежедневное управление бизнесом. Задачами менеджеров являются обеспечение соответствия деятельности выработанным планам и осуществление конкретных действий для их реализации.

Управление рисками означает способ реагирования на различные риски, с которыми сталкивается в своей деятельности компания. Риски могут возникать вследствие характера операций предприятия и/или способа их финансирования.

Как показано на рис. 1.1, направления деятельности менеджеров не являются независимыми; они взаимосвязаны, между ними возникает взаимопроникновение.

Например, при рассмотрении конкретной стратегии менеджеры будут проводить тщательную оценку сопутствующих рисков и способов управления этими рисками.

Финансовая функция направлена на то, чтобы помогать менеджерам в каждой из трех рассмотренных сфер деятельности. Ключевыми задачами, решением которых занимается финансовая функция (рис. 1.2), являются следующие.

Финансовое планирование включает разработку финансовых прогнозов и планов (например отчеты о движении денежных средств и отчеты о прибылях и убытках), которые позволяют менеджерам оценить жизнеспособность предложенного способа действия.

Оценка инвестиционных проектов включает непосредственно их оценку, а также оценку сравнительных преимуществ альтернативных предложений и оценку риска, связанного с конкретными инвестиционными проектами.

Решения о финансировании требуют определения потребности в финансировании и оценки возможных источников финансов. Не все потребности в финансировании удовлетворяются из внешних источников; часть средств компания может генерировать внутри себя из прибыли. Следовательно, пропорция, в которой предприятие реинвестирует прибыль, а не распределяет ее в форме дивидендов, является важным решением. Кроме того, решения о финансировании включают определение соответствующей финансовой структуры компании.

Операции на рынке капитала. Свободные средства можно изыскивать на рынках капитала, и, следовательно, необходимо понимать, как работают эти рынки.

Анализ включает оценку того, как финансовые средства могут привлекаться с рынка капитала, как оцениваются (котируются) ценные бумаги и какова вероятность той или иной реакции рынка на предложенные планы инвестирования и финансирования.

Финансовый контроль. На стадии реализации планов менеджерам необходимо получать свидетельства того, что дела идут в соответствии с планом; должен осуществляться контроль над решениями об инвестировании и финансировании.

Это может быть мониторинг и контроль инвестиционных проектов, контролирование запасов, дебиторов, кредиторов, ликвидности.

Конкретные задачи финансовой функции и задачи менеджмента, рассмотренные ранее, имеют множество взаимосвязей. Например, решения о финансировании и оценке инвестиционных проектов могут быть связаны с решениями по стратегическому управлению, по инвестиционному менеджменту, могут иметь отношение к управлению рисками.

Структура и организация этой книги.

В данной книге мы изучим каждую из описанных выше задач финансовой функции. В главе 2 нами будут рассмотрены способы подготовки финансовых планов, мы проанализируем прогнозные финансовые отчеты как инструмент, помогающий менеджерам оценить возможные доходы в будущем. В главе 3 рассмотрим вопросы анализа и интерпретации финансовых отчетов. Технологии финансового анализа важны и для оценки прогнозируемых финансовых отчетов, и для таких сфер деятельности, как решения о финансировании, контроль за оборотными средствами, которые рассматриваются далее в этой книге. Главы 4 и 5 посвящены принятию решений об инвестировании. В этих двух главах мы рассмотрим различные методы, которые можно применять для оценки инвестиционных предложений, способов контроля за осуществлением инвестиционных проектов, а также управления рисками инвестиционных проектов. Главы с 6 по 8 посвящаются различным аспектам решений о финансировании. Сначала мы рассмотрим различные доступные источники финансирования, а также роль и эффективность рынков капитала. Далее мы продолжим изучение вопросов, связанных с принятием решений о структуре капитала, а также дивидендной политики. В главе 9 нами будут исследованы способы осуществления контроля оборотного капитала.

Мы рассмотрим каждый элемент оборотных средств (запасы, дебиторскую задолженность, денежные средства и кредиторов) и обсудим различные инструменты контроля. В главе 10 мы изучим последние разработки в области управления благосостоянием акционеров. Наконец, в главе 11 мы рассмотрим вопрос о слиянии и объединении компаний. Нами будут исследованы причины подобных процессов и рассмотрены способы, с помощью которых можно оценить предложения об объединении. Мы также обсудим способы, которыми можно оценить акции в целях объединения компаний или в других целях.

Важнейшие особенности менеджмента.

За последние сорок лет мы наблюдали значительные изменения в дисциплине «финансовый менеджмент». В первые годы развития он рассматривался как ответвление бухгалтерского учета. Значительная часть первоначальных наработок была по сути описательного свойства, и аргументы основывались скорее на бессистемных наблюдениях. С течением времени на финансовый менеджмент значительно повлияли экономические теории, а доказательства, применяемые к конкретным вопросам, стали более строгими и аналитическими. Действительно, влияние экономической теории таково, что современный финансовый менеджмент часто рассматривается как отдельное направление прикладной экономики.

Экономические теории, посвященные эффективному распределению ограниченных ресурсов, были приняты и развиты в инструменты принятия решения для менеджеров; в практической деятельности компаний обычно применялся учет фактора времени и рисков, связанных с процессом принятия решений. Например, инвестиционное решение должно учитывать как продолжительность периода, в течение которого осуществляется проект, так и степень риска, связанного с этим вложением. Это привело к тому, что финансовый менеджмент описывается как экономика с учетом факторов времени и риска. Конечно, время и риск будут повторяющимися темами этой книги.

Экономические теории также помогли понять значение финансовых рынков и институтов (таких как рынки акций и банки) для бизнеса. Рынки капитала играют жизненно важную роль в объединении заемщиков и кредиторов, в возможности выбрать тип инвестиций, наилучшим образом соответствующий требованиям инвесторов к риску, в оценке эффективности компании при помощи цен, «назначенных» за ее акции.

Ниже приводится выдержка из статьи, написанной профессором Димсоном из Лондонской Школы Бизнеса (London Business School). Он четко обобщает сущность современного финансового менеджмента.

Ведущие учебники по финансам включают около 1000 страниц. Многие студенты делают заметки по каждой теме, затем обобщают свои записи. Вот заметки одного студента по курсу «Финансы»: «Время — деньги… Не складывайте все яйца в одну корзину… Вы не можете обманывать всех все время».

Идея о том, что время — деньги, означает, что сумма денег, полученная сейчас, стоит больше, чем та же сумма, выплаченная в будущем. Это дает начало принципу: будущие потоки денежных средств будут дисконтироваться для того, чтобы получить их приведенное (текущее) значение.

Можно снизить риск, связанный с вложением средств, если не складывать все яйца в одну корзину. Иными словами, диверсифицированный портфель инвестиций имеет меньший риск, чем помещение всех денежных средств в один актив. Риски, которые нельзя диверсифицировать, должны приниматься, только если они компенсируются более высокой предполагаемой доходностью.

Идея о том, что вы не можете постоянно обманывать всех вокруг, относится к эффективности финансовых рынков. Эффективный рынок — это такой рынок, на котором информация широко доступна и стоит недорого для всех участников и, следовательно, цена на акции отражает эту информацию. Поскольку новая информация немедленно отражается на ценах (котировках), все инвесторы вправе ожидать получения только обычной нормы прибыли. Владение равнодоступной информацией о компании не позволит инвестору превзойти остальных. Единственный способ ожидать получения более высокой доходности — это подвергаться повышенному риску.

Эти три темы — дисконтированных потоков денежных средств, риска и диверсификации, а также эффективности рынка — лежат в основе большинства вводных курсов по финансам.

Идея, которая является фундаментом современного финансового менеджмента, заключается в том, что основной целью бизнеса является максимальное увели» чение благосостояния акционеров (shareholder wealth maximization), т. е. максимальное увеличение экономической ценности, достающейся акционерам (владельцам). Акционеры предоставляют компании денежные средства, ожидая, что они получат максимально возможное увеличение доходов при определенном уровне риска. Следовательно, при оценке альтернативных возможностей инвестирования акционеры будут сравнивать доходы от каждого вложения с имеющимся потенциальным риском.

Когда в данном контексте мы используем слово благосостояние (ценность), мы имеем в виду рыночную стоимость обыкновенных акций. Рыночная стоимость всех акций, в свою очередь, будет отражать доходы, которые акционеры предполагают получить с течением времени от акций, а также соответствующий уровень риска. Заметьте, что мы не рассматриваем максимальное увеличение доходов акционеров в краткосрочной перспективе, а скорее интересуемся обеспечением максимально возможных доходов в течение длительного периода времени.

Максимальное увеличение ценности (благосостояния) или прибыли?

Максимальное увеличение благосостояния — не единственная финансовая цель, к которой может стремиться предприятие. Максимальное увеличение прибыли часто предлагается в качестве альтернативной цели и, как мы увидим, отличается от максимального увеличения ценности по ряду существенных аспектов. Однако прежде чем, мы начнем рассматривать эти различия, необходимо определить, что мы понимаем под термином прибыль.

Существуют различные способы измерения прибыли, которую можно макси мально увеличить, включая следующие: операционная прибыль (т. е. прибыль до выплаты процентов и налогообложения); прибыль до налогообложения; чистая прибыль после налогообложения; чистая прибыль к распределению, доступная владельцам обыкновенных акций; чистая прибыль на одну обыкновенную акцию и т. д.

Различия в выборе меры прибыли могут привести к различиям в решениях, принимаемых в отношении каждой конкретной возможности инвестирования (этот момент проиллюстрирован в cитуации 1.1). Ситуация 1.1.

Компания Рointon Ltd имеет следующие данные по величине долгосрочного капитала и годовой прибыли:

Компания рассматривает вопрос о выпуске 20 000 новых обыкновенных акций стоимостью Ј1 и вложении полученных средств в проект, обеспечивающий прибыль после налогообложения в размере Ј2000.

Что бы вы посоветовали сделать менеджерам, если бы целью предприятия было:

1) максимальное увеличение общей прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций;

2) максимальное увеличение прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию?

Хотя общая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций, будет увеличена за счет инвестиций, прибыль в расчете на одну акцию сократится (текущая норма прибыли на одну акцию составляет 15% (Ј15 000/Ј100 000), в то время как предполагаемая норма прибыли по этому вложению составляет 10% (Ј2000/Ј20 000).) Следовательно, цель получения максимальной чистой прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, приведет к решению вложить средства, в то время как цель максимального увеличения чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию приведет к решению отказаться от этой возможности.

Основная проблема при использовании в качестве цели бизнеса максимального увеличения прибыли заключается в том, что обычно это имеет краткосрочную перспективу, тогда как максимальное увеличение ценности для акционеров — долгосрочная цель. Между краткосрочной и долгосрочной эффективностью могут возникнуть разногласия. Вполне вероятно, например, что краткосрочные прибыли увеличиваются за счет (и в ущерб) долгосрочных прибылей.

Можете ли вы представить себе способы, которыми можно увеличить краткосрочные прибыли за счет долгосрочных прибылей?

Менеджеры предприятия могут сократить текущие затраты с помощью: сокращения затрат на исследования и разработки; сокращения затрат на обучение и развитие персонала; приобретения менее качественных материалов; ослабления механизмов контроля качества. Эти политики могут иметь выгодные последствия для краткосрочных прибылей, но могут подорвать долгосрочные прибыли и эффективность работы предприятия.

Следующая проблема при использовании максимального увеличения прибыли как цели заключается в том, что не может быть учтен риск. Как мы далее рассмотрим более подробно, чем выше уровень риска, тем выше предполагаемый доход, необходимый инвесторам по конкретному вложению средств. Логично предположить, что политика максимального увеличения прибыли должна привести менеджеров к инвестированию в проекты, обладающие высокой степенью риска. Однако такая политика может не совпадать с требованиями акционеров. При рассмотрении инвестиций акционеры озабочены как риском, так и долгосрочными доходами, которые они предполагают получить от этого вложения. Только цель максимального увеличения благосостояния учитывает оба этих фактора. Менеджеры, преследующие эту цель, будут выбирать инвестиции, которые обеспечивают максимально возможные доходы по отношению к приемлемому риску.

Максимально увеличивать или удовлетворять?

Даже если мы откажемся от использования прибыли и примем благосостояние акционеров за подходящую финансовую цель, мы можем, тем не менее, поставить вопрос о том, является ли подходящим максимальное увеличение благосостояния акционеров. Для начала эта цель подразумевает, что потребности акционеров имеют первостепенное значение. Однако предприятие можно рассматривать как коалицию различных групп интересов, которые имеют свою «долю» в предприятии.

Кто может представлять «заинтересованные стороны» («силы влияния»)?

Следующие группы можно рассматривать в качестве заинтересованных сторон: акционеры; сотрудники; менеджеры; поставщики; клиенты; общество. Этот список не является исчерпывающим. Вы можете предложить и другие.

Если мы примем этот более широкий взгляд на компанию, то акционеры станут лишь очередной заинтересованной группой, потребности которой необходимо будет удовлетворить. Можно поспорить о том, что вместо стремления к максимальному увеличению доходов для акционеров менеджеры должны попытаться обеспечить доходы, удовлетворяющие каждую из групп влияния. Термин удовлетворяющие (satisficing) используется для описания конкретных целей предприятия. Хотя эта цель и может казаться привлекательной, с ее применением возникают определенные практические сложности.

В условиях рыночной экономики действуют сильные конкурирующие механизмы, предопределяющие то, что терпимость к неспособности максимально увеличить ценность для акционеров не будет долговременной. Борьба за средства, предоставляемые акционерами, и борьба за рабочее место менеджеров должны гарантировать, что интересы акционеров являются преобладающими. Если менеджеры предприятия не обеспечивают предполагаемого увеличения благосостояния акционеров, у акционеров есть возможность заменить существующую команду управленцев новой командой, более чувствительной к потребностям акционеров. В качестве альтернативы акционеры могут принять решение о продаже своих акций в предприятии (и реинвестировать свои средства в другие предприятия, обеспечивающие бульшие доходы по отношению к существующим рискам). Продажа акций предприятия, скорее всего, снизит рыночную цену акций, и эту ситуацию менеджерам придется исправлять, чтобы не допустить риска поглощения компании другой компанией. Этого можно достичь, только следуя курсом, который согласуется с потребностями акционеров.

Означают ли приведенные выше аргументы, что интересы акционеров — это все, что необходимо учитывать менеджерам, и что интересы других заинтересованных сторон не имеют значения? Почти наверняка можно ответить «нет». Удовлетворение потребностей других групп влияния часто согласуется с необходимостью максимального увеличения благосостояния акционеров. Например, неудовлетворение потребностей сотрудников компании может привести к меньшей производительности их труда, забастовкам и т. д., что, в свою очередь, будет иметь отрицательные последствия для вложений акционеров в предприятие. Определенная взаимозависимость в этом вопросе привела к утверждению, что потребности других заинтересованных групп необходимо рассматривать как ограничения, в рамках которых должно увеличиваться благосостояние акционеров предприятия.

Рассмотрение потребностей других групп влияния как ограничений, которые необходимо выполнять, является более точным способом согласования цели максимального увеличения благосостояния акционеров с интересами других заинтересованных сторон. Однако эта точка зрения подразумевает, что предприятие должно максимально увеличивать ценность для акционеров, но обеспечивать лишь удовлетворяющие доходы для других заинтересованных сторон. Будет ли подобная точка зрения рассматриваться как истина, зависит от суждений относительно системы ценностей. Однако важно осознавать последствия игнорирования потребностей акционеров в условиях конкурентной рыночной экономики.

Вероятно, все другие группы пострадают, если эффективность цен на акции предприятия упадет ниже уровня, предполагаемого акционерами.

Последний аргумент, выдвигаемый в пользу цели максимального увеличения благосостояния при развитии финансового менеджмента, таков: если мы принимаем точку зрения, что максимальное увеличение благосостояния необязательно окажется подходящим, модели, основанные на этой цели, могут все равно оказаться полезными для принятия решений менеджерами. Применяя эти модели, менеджеры смогут определить наиболее подходящий образ действий с точки зрения акционеров и увидеть затраты, которые несут акционеры, если будет принято решение о развитии другим курсом (не имеющим цели максимального увеличения благосостояния). Тогда менеджерам необходимо учитывать интересы акционеров при принятии решений.

Пример 1.2. Миссия предприятия.

Предприятия часто выражают свою конечную цель в форме заявления о миссии предприятия. Эти декларации публикуются и часто украшают ежегодные отчеты компаний и их вебсайты. Заявления о миссии обычно кратки, в них компании пытаются передать сущность своей деятельности. Для компаний не является необычным провозглашать их приверженность цели максимального увеличения благосостояния акционеров в своих заявлениях о миссии. Например, компания Lynx Group — поставщик программного обеспечения так формулирует свою миссию:

«Максимально увеличивать ценность для акционеров, становясь ведущим поставщиком программного обеспечения, систем и услуг финансовому сектору». Источник: ежегодный отчет за 2000 г.

Другая компания, SSL plc, утверждает:

«SSL — это компания мирового класса, производящая и реализующая обширный диапазон медицинских и потребительских товаров в области охраны здоровья в стратегически определенных основных областях бизнеса, созданная для максимального увеличения благосостояния ее акционеров». Источник: ежегодный отчет за 2001 г.

Максимальное увеличение благосостояния и этика менеджмента.

Максимальное увеличение благосостояния акционеров в последние годы приобрело новые актуальные черты. Одним из последствий глобального дерегулирования рынков и технологических изменений стало предоставление инвесторам больших возможностей для увеличения доходов; они имеют возможность перемещать свои средства по всему миру сравнительно легко. Это увеличило конкуренцию компаний за финансовые ресурсы и поставило менеджеров в жесткие условия, вынуждающие их обеспечивать доходность, более привлекательную и с международной, а не только национальной или локальной точки зрения.

Учитывая эти обстоятельства, существует риск, что менеджеры будут стремиться к максимальному увеличению материальных благ акционеров методами, неприемлемыми для общества: взятки для обеспечения контрактов, использование детской рабочей силы в малоразвитых странах для снижения стоимости труда, загрязнение окружающей среды для экономии расходов на мероприятия по ее защите и т. д. Некоторые менеджеры могут считать, что «в бизнесе все справедливо».

Однако профессор Роуз говорит о том, что ответственность за «максимальное увеличение благосостояния акционеров не означает, что менеджеров просят действовать способами, освобождающими их от учета моральных принципов и простого приличия, которые они с легкостью признают в других сферах жизни» [2].

Таким образом, при рассмотрении конкретной проблемы менеджеры должны задаваться вопросом: соответствует ли выбранный образ действий общепринятым стандартам морали, справедлив ли он по отношению к людям и не несет ли потенциального вреда? Менеджеры должны осознавать, что максимальное увеличение благосостояния акционеров и этичное поведение не противоречат друг другу; высокие этические принципы могут быть необходимым условием для максимального увеличения благосостояния. Справедливое и честное отношение к клиентам, поставщикам, сотрудникам создает большую вероятность того, что бизнес останется процветающим самое долгое время.

Многие современные крупные компании объявляют о приверженности высоким этическим стандартам; некоторые из них разработали этические кодексы, которыми руководствуются менеджеры и сотрудники при выполнении своей работы.

Компания ВР — один из крупнейших мировых поставщиков природных энергоносителей. В своем ежегодном отчете акционерам компания объявляет о следующих своих ценностях:

«Окружающая среда — не единственная область, в которой предполагается, что ведущие компании лидируют. Мы также должны продемонстрировать, что наша деятельность направляется в соответствии с высокими этическими стандартами и что мы вносим свой вклад в прогресс человечества во всех сообществах, в которых мы работаем. Чтобы обеспечивать постоянное повышение эффективности и прибыльности, что является нашей основной целью, мы должны продемонстрировать, что являемся частью процесса непрерывного развития, выгодного для всех».

Источник: ежегодный отчет компании ВР за 2001 г.

Этика особенно важна для финансовой функции, в которой существует множество возможностей для сомнительных действий; и даже существование определенных правил, ограничивающих подобные действия, не является решением проблемы этичного поведения. Сами сотрудники финансовых служб должны ценить важность честной игры в построении долгосрочных отношений, выгодных для всех, кто связан с бизнесом их компании. Неудивительно, что в результате исследования, проведенного среди руководителей финансовых служб крупных компаний Великобритании, честность была названа наиболее ценным качеством (рис. 1. 3) [3].

Корпоративное управление и агентская проблема.

В последние годы вопросы корпоративного управления (corporate governance) вызывают множество споров. Этот термин используется для описания способов, которыми направляется и контролируется деятельность фирмы. Вопрос корпоративного управления важен, поскольку лица, владеющие бизнесом (акционеры), обычно отделены от ежедневного контроля над ним. Акционеры нанимают профессиональных менеджеров для управления предприятием от своего лица, следовательно, этих менеджеров можно рассматривать в качестве агентов акционеров (принципалов).

Справедливо предположить, учитывая отношения между агентами и принципалами, что при принятии решений менеджеры будут руководствоваться требованиями акционеров. Иными словами, цели акционеров станут целями менеджеров. Однако на практике подобное происходит не всегда; менеджеры могут быть больше озабочены осуществлением собственных интересов — повышением зарплаты, покупкой дорогих автомобилей, повышением безопасности и статуса своей работы и т. д. В результате этого возможно развитие конфликта между интересами акционеров и интересами менеджеров.

Можно спорить о том, что в условиях конкурентной рыночной экономики агентская проблема (agency problem) (так называется это явление) перестанет существовать с течением времени; борьба за средства, предоставляемые акционерами, и конкуренция за рабочее место менеджеров — о чем речь шла выше — должны гарантировать, что интересы акционеров окажутся преобладающими. Однако если конкурирующие силы слабы или если информация о деятельности менеджеров недоступна акционерам, риск агентских проблем возрастает. Акционеры должны быть готовы к этому и должны предпринимать действия, гарантирующие управление предприятием таким образом, чтобы деятельность менеджеров согласовывалась с потребностями акционеров. Ситуация 1.4.

Какого рода действия можно предпринять, чтобы гарантировать, что менеджеры действуют в соответствии с интересами акционеров?

Обычно на практике применяются два типа действий: акционеры могут настоять на тщательном контроле действий менеджеров и использования ресурсов компании; акционеры могут вводить поощрительные планы для менеджеров, которые связывают их вознаграждение с динамикой курса акций компании. Таким образом, интересы менеджеров и акционеров сходятся более тесно.

Первый указанный вариант хорош в теории, но реализация его может оказаться как сложной, так и дорогостоящей. Многие современные компании являются весьма крупными, и их акционерам, владеющим только незначительной частью акций предприятия, обычно трудно действовать совместно с другими акционерами. Однако, если они попытаются контролировать поведение менеджеров индивидуально, затраты будут высокими относительно полученной выгоды.

В подобной ситуации для акционеров может оказаться лучшим не предпринимать ничего.

Второй вариант, доступный акционерам (поощрительные планы), также может оказаться сложным в реализации и дорогостоящим. Обычной формой поощрительного плана является предоставление менеджерам опционов акций (share options). Эти опционы дают менеджерам право, но не обязательство, приобретать акции компании по заранее согласованной цене на некоторую будущую дату.

Если текущая рыночная стоимость акций превышает их согласованную цену на дату покупки, менеджеры получают прибыль, реализуя опцион. Ситуация 1.5.

Подумайте о проблемах, которые могут возникнуть в связи с данной формой поощрения.

Одна возможная проблема заключается в том, что изменения цен на акции компании могут не контролироваться менеджерами. Могут иметь место колебания цен на рынке в целом (либо вверх, либо вниз), во время которых менеджеры не имеют возможности влиять на них, но которые оказывают влияние на рыночную стоимость акций компании (и вознаграждение, которое получают менеджеры). Другая проблема заключается в том, что данная форма поощрения может стимулировать менеджеров предпринимать проекты, несущие значительный риск. Как отмечалось ранее, чем выше уровень риска, тем выше предполагаемый доход. Однако акционеры могут не захотеть, чтобы уровень риска предприятия изменялся.

Корпоративное управление и экономическая эффективность.

Если менеджеры не способны учитывать цели акционеров, это явная проблема акционеров. Однако это может оказаться и проблемой для общества в целом. Если акционеры считают, что, их средствами недостаточно хорошо управляют, они будут сопротивляться вложению своих средств; недостаток средств означает, что будет совершаться меньше инвестиций, а стоимость средств будет возрастать по мере борьбы компании за доступные средства. Таким образом, эгоизм менеджеров может оказать большое влияние на эффективность экономики. Чтобы избежать подобных проблем, в большинстве стран с рыночной экономикой имеется система правил, помогающая контролировать поведение менеджеров.

Эти правила обычно основываются на трех руководящих принципах.

Раскрытие лежит в основе хорошего корпоративного управления. В отчете Организации экономического сотрудничества и развития (OECD) говорилось: «Адекватная и своевременная информация о корпоративной эффективности позволяет инвесторам принимать обоснованные решения о покупке и продаже (акций) и тем самым помогает рынку отражать стоимость корпорации в условиях ее существующего руководства. Если рынок определяет, что действующий менеджмент неэффективен, падение цен на акции подтвердит неспособность менеджмента и откроет путь для его смены» [4].

Подотчетность. Этот принцип подразумевает определение роли и полномочий директоров компаний, а также разработку адекватных процедур контроля.

В частности, в Великобритании нормы корпоративного права требуют, чтобы директора действовали в интересах акционеров. Это, кроме всего прочего, означает, что они не могут использовать свое служебное положение и информированность для извлечения дополнительной выгоды за счет интересов акционеров. Закон требует от крупных компаний проведения независимого аудита годовых финансовых отчетов; целью проведения такой проверки является обеспечение большей степени доверия к отчетности компании, которая готовится и подписывается ее директорами.

Справедливость и честность. Менеджеры не должны извлекать выгоду из обладания внутренней (инсайдерской) информацией, которая недоступна рядовому акционеру. Таким образом, и нормы закона, и правила торгов на фондовой бирже налагают ограничения на возможности директоров совершать сделки с ценными бумагами компаний. Одно из таких ограничений предполагает, что директора компаний не могут продавать или покупать акции непосредственно перед объявлением финансовых результатов или перед оглашением таких существенных фактов (событий), как планируемое слияние с другой компанией или, например, уход когото из исполнительных директоров со своего поста.

Усиление системы правил.

Количество правил, разработанных для защиты интересов акционеров, значительно возросло за последние годы. Они возникли в ответ на слабые процедуры корпоративного управления, ставшие известными общественности вследствие мошенничества ряда компаний, значительного роста оплаты деятельности их директоров и доказательств того, что некоторые финансовые отчеты «причесывались» с целью обмана акционеров. Однако идут споры о том, что и акционеры должны взять на себя часть ответственности за любые ошибки; о том, что акционеры крупных компаний (которые, согласно рыночной стоимости, владеют 80% акций, котирующихся на фондовой бирже Великобритании) редко принимают участие в вопросах корпоративного управления, следствием чего и является недостаточный контроль за деятельностью менеджеров.

В 90-х гг. прошлого века со стороны профессиональных бухгалтеров и Лондонской фондовой биржи предпринимались попытки разрешить указанные вопросы.

В 1991 г. была сформирована Комиссия Кэдбери, призванная учитывать проблемы, имеющие отношение к финансовой отчетности и подотчетности, а в 1992 г.

Комиссия создала систему правил под названием «Лучшая практика корпоративного управления». Вслед за этой комиссией были созданы Комиссия Гринбери для более подробного изучения практики оплаты директоров и Комиссия Хэмпела, которая в 1998 г. выпустила отчет, определяющий «тонкую настройку» рекомендаций двух предыдущих комиссий. Комиссия Хэмпела также установила принципы грамотных практических действий, которые объединяли работу всех трех комиссий. Таким образом возник Объединенный кодекс, получивший поддержку со стороны Лондонской фондовой биржи. Это предполагает, в частности, что компании, акции которых котируются на Лондонской фондовой бирже, соответствуют требованиям Кодекса либо компании должны предоставлять своим акционерам весомые аргументы причин несоответствия этим требованиям.

Объединенный кодекс устанавливает ряд принципов, имеющих отношение к таким вопросам, как роль директоров, их отношения с акционерами, а также их подотчетность. В примере 1. 4 представлены наиболее важные положения этого Кодекса. ПРИМЕР 1.4. Обьединенный кодекс.

Представлены некоторые ключевые элементы Кодекса.

Каждая компания, внесенная в список, должна иметь Совет директоров, управляющий компанией и контролирующий ее.

Должно существовать четкое разделение ответственности между Председателем Совета директоров и Генеральным директором компании, являющееся гарантией того, что никто не имеет неограниченной власти.

Должен существовать баланс между исполнительными и неисполнительными (временными и независимыми) членами Совета, являющийся гарантией того, что отдельные небольшие группы людей не смогут доминировать в ведении дел.

Совет должен получать своевременную информацию, качество которой позволит его членам выполнять свои обязанности.

Назначения членов Совета должны соответствовать формальным и прозрачным процедурам.

Все директора должны представлять свои кандидатуры на переизбрание акционерами на максимальный срок три года.

Советы должны использовать ежегодные собрания акционеров для общения с частными инвесторами и для стимулирования их участия.

Совет должен публиковать сбалансированные и понятные оценки положения и эффективности деятельности компании.

Необходим внутренний контроль для защиты благосостояния акционеров.

Совет должен образовывать аудиторскую (ревизионную) комиссию из неисполнительных директоров, следящую за соблюдением принципов внутреннего контроля и финансовой отчетности и поддерживающую связи с внешними аудиторами.

Усиление системы правил повысило качество информации, доступной акционерам, и привело к прозрачности корпоративных дел, но не разрешило агентскую проблему. Трудно обеспечить баланс между необходимостью защищать интересы акционеров и потребностью в стимулировании предпринимательского духа менеджеров, который, быть может, задавлен путаницей в корпоративных правилах. Это означает, что правила не должны быть слишком жесткими, так как недобросовестные менеджеры попрежнему будут искать пути их обхождения.

Итак, мы убедились, что целью финансового менеджмента является помощь менеджерам в управлении. Были определены задачи финансовой функции в рамках компании и соотнесены с задачами менеджеров. При рассмотрении возможных целей бизнеса мы увидели, почему цель максимального увеличения благосостояния акционеров оценивается как важнейшая по сравнению с другими целями.

Поскольку цель максимального увеличения благосостояния акционеров лежит в основе современного финансового менеджмента, мы будем неоднократно возвращаться к ее изучению. Наконец, мы обсудили возможный конфликт интересов акционеров и менеджеров, а также способы предотвращения или минимизации агентской проблемы.

Максимальное увеличение благосостояния акционеров.

Возможно, вам захочется изучить некоторые темы, рассмотренные в данной главе, более подробно. Ниже приведены некоторые издания, которые могут оказаться полезными.

Financial Management, Brigham, E. and Erhardt, M., 10th edn, Harcourt, 2002,

Chapters 1 and 5.

Financial Markets and Institutions, Howells, P. and Bain, K., 3rd edn, Financial.

Times Prentice Hall, 2000, Chapters 1 and 2.

Investment Appraisal and Financial Decisions, Lumby, S. and Jones, C., 6th edn,

Chapman and Hall, 1999, Chapters 1 and 2.

Corporate Finance and Investment, Pike, R. and Neale, В., 3rd edn, Financial.

Times Prentice Hall, 1999, Chapters 1 and 2.

Примечания Assessing the Rate of Return, Dimson, Ј., Financial Times Mastering Management Series, 1995, Supplement issue no. 1, p. 13. Tasks of the Finance Function, Rose, H., Financial Times Mastering Management Series, 1995, Supplement issue no. 1, p. 11. «The future structure of the finance function, 2», Phillips, G. and Ross, J., Management Accounting, September 1996, p. 31. Corporate Governance: Improving competitiveness and access to capital in global markets, ECD Report by Business Sector Advisory Group on Corporate Governance, Organization for Economic Co-operation and Development, 1998.

Вопросы для повторения Каковы основные функции финансовой службы компании? Почему максимальное увеличение благосостояния рассматривается как более важная цель бизнеса по сравнению с максимальным увеличением прибыли? Некоторые менеджеры, если их спросить об основной цели бизнеса, могут просто заявить: «Выжить!» По вашему мнению, является ли эта цель важнейшей? Некоторые компании пытаются преодолеть агентскую проблему, используя поощрительную схему, основанную на росте прибыли в течение какого-то периода. Каковы недостатки подобной схемы?

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2017.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *